Tenways冲刺港股IPO：手握“中国品牌收割欧洲市场”爽文，却不如代工赚辛苦 ...

口齿不清

在过去几年的中国制造出海浪潮中，两轮出行赛道曾上演过一场罕见的资本狂欢。
疫情改变了不少消费者的运动方式，曾被视为小众的电助力自行车（E-bike）一夜之间跨越了品类鸿沟，成为一级市场热钱追逐的宠儿。
在这场浩浩荡荡的单车出海融资潮中，最引人注目的“尖子生”莫过于主攻欧洲中端市场的E-bike品牌Tenways。
在2021年至2023年的热钱涌动的短暂窗口期内，Tenways一口气完成了多轮融资，先后拿到了高瓴、腾讯、LV旗下的投资机构路威凯腾的接连押注。
在明星投资机构的助推下，Tenways的业绩也已初具规模，2024年收入已达到6063.5万欧元，折合人民币达到4.85亿元。
带着明星机构的加持与重金变现的期许，Tenways母公司Radvance Cayman Limited（以下统称为“Tenways”）已向港交所发起冲刺。
尽管收入初具规模，但Tenways要面临的挑战并不少。
一方面，Tenways若未能在2028年前完成上市，则其与众多股东之间所签署的对赌协议可能会触发回购义务，这部分负债金额超1亿欧元；
另一方面，虽然Tenways的E-bike卖出了超万元人民币的价格，但其受困于规模、营销等，盈利并不算可观，2025年前三季度经调整净利润仅为124.4万欧元。
如何跨越规模门槛，是Tenways接下来必须直面的残酷硬仗。

资本兑现期
2020年的疫情催生了全球电动自行车行业的发展热潮。
需求端，出于对安全社交距离的诉求，欧美市场的骑行文化全面复兴。这不仅带来了销量的井喷，更将单车消费的主战场推向了单价更高的电助力化（E-bike）方向。
政策端，欧美多国政府顺水推舟，用真金白银的补贴为这股热潮添柴加火。2020年开始美国的加利福尼亚州、华盛顿州等地的政府先后出台电助力自行车补贴政策，包括免除6.5%的销售税、购车可获得50%的折扣等；同年意大利政府对自行车的报销额度为60%，最高可获500欧元补贴。
闻风而动的投资机构纷纷下注，用真金白银将这批中国E-bike公司推向了全球扩张的快车道。
2021-2023年无疑是属于中国E-bike出海的狂飙岁月。Tenways接连将高瓴、腾讯、LV超数亿元的筹码收入囊中；Urtopia拿下了光速中国与DCM近千万美元的弹药；Aventon更是在高榕与红杉中国的托举下，估值一度达到5.9亿美元。
如今已到阶段性验收的时刻，作为当年热潮中首家迈出IPO步伐的中国E-bike公司，Tenways能够率先交卷，靠的是一套“渠道做重、定价卡中端”的竞争逻辑。
在渠道布局上，相比不少出海企业“借道”亚马逊快速铺量的玩法，Tenways走的是相对“更重”的路线。
对于单价高、重体验的E-bike而言，线下试骑与维保是绕不开的门槛。Tenways为此覆盖了欧洲1400家门店以此建立实体销售网络。
目前由独立门店和零售连锁门店组成的经销商网络构成Tenways的主要收入来源，2025年前三季度贡献了3893万欧元，占比在7成左右。
在产品与定价上，Tenways选择以自有品牌出海，精准切入“中端进阶”的市场空白。
根据应用场景的不同，Tenways的产品分成城市、混合和货运电助力自行车，其中城市电助力自行车是主要收入来源，2025年前三季度贡献了超7成的收入。
目前该主力车型的零售价在1799欧元-2199欧元之间，折合人民币系1.43万元-1.75万元。
这种定价策略的本质，是一场避开老牌巨头锋芒的错位战。例如有着超30年历史的德国高端品牌Haibike的E-bike定价在6000欧元-1万欧元，荷兰百年品牌Gazelle的E-bike定价也基本上在3000欧元以上。
尽管定价低于当地品牌，但Tenways以自有品牌出海，叠加中国完备的产业链，仍具有一定的毛利空间。2025年前三季度达到31.8%。
这一数据让不少代工公司望尘莫及。
以目前正在冲刺上交所IPO的天津富士达自行车工业股份有限公司（下称“富士达”）为例，其主要为闪电、迪卡侬等品牌商提供自行车制造服务，2025年上半年E-bike毛利率仅为18.82%，低于Tenways超10个百分点。
背负上亿对赌
表面上看，Tenways的招股书写了一个“品牌收割溢价”的出海爽文，但高毛利的背后，其净利率仍相对有限。
以2025年前三季度经调整净利润口径计算，Tenways当期净利率仅有2%。相比之下，还在赚代工辛苦钱的富士达，过去三年的净利率反而能稳在7%-8%。
这一方面是因为Tenways作为品牌方需要承担更多前端推广的成本，这在一定程度上侵蚀了利润空间，2025年前三季度销售开支达到1061万欧元，占收入的比例达到19.6%；
另一方面则是因为整体销量仍相对有限，不足以形成足够的规模效应。
2024年，Tenways的总销量为4.11万辆，占欧洲市场总销量的比例仅为0.07%。
颇具黑色幽默的是，Tenways在招股书中用来印证其“品牌影响力”的核心论据是第三方机构统计的“社媒提及量全欧第二”。
这都折射出Tenways在行业中地位的尴尬。
事实上，相比于代工厂只需按单生产、稳赚加工费的确定性，亲自下场做品牌意味着每一台车的利润都要被漫长的渠道线、昂贵的获客成本以及未达规模的生产线所挤占。
Tenways要面临的挑战还在于，九号公司等财大气粗的行业龙头在经过漫长的观望后，终于决定下场参与E-bike的竞争。
“事实上，2014年九号公司就在研究E-bike的产品方向，但直到11年之后我们才真正开始深度地踩进去。”九号公司创始人高禄峰去年接受媒体采访时指出，“E-bike在早期还属于小众产品，如果公司那时候就切入进去，在商业上是算不过来账的。直到这个产品年销量达到1000万辆时，我们认为时机到了。”
为此，九号公司2024年在巴黎奥运会上与运营商合作推出超过15000辆共享E-bike，并喊出计划用5年的时间做到该领域的第一名。
随着竞争的加剧，已有缺乏资金实力的E-bike公司被挤下牌桌。
今年初，北美知名E-bike品牌Rad Power Bikes经过破产程序后，最终以不足1亿元人民币的白菜价被草草收购。
作为创业迄今仅5年的公司，Tenways的资金实力亦相对有限。截至今年9月末现金及现金等价物为1971万欧元。
基本面方面，Tenways的增速正在放缓。
2025年前三季度，Tenways的E-bike销量同比增长率仅为6.3%，显著低于2024年全年超2成的同比增幅；价格也出现略微下滑，同期城市、混合的E-bike平均售价分别为1144欧元、1414欧元，分别同比下滑了3.21%、7.82%。
对赌更是悬在头上的一把剑。
据Tenways与外部股东所签署的对赌协议，若未能在2028年前完成上市，则其可能要履行回购义务。截至2025年9月末，这笔赎回负债已高达1.18亿欧元。
内有对赌限期与失速压力，外有巨头环伺与行业洗牌。对于Tenways而言，此时冲刺上市可以说是一场与时间的赛跑。赶在中国行业巨头全面完成海外跑马圈地之前，尽快拿到二级市场的粮草、拆除亿元对赌的炸弹，或许是应对这场残酷淘汰赛唯一的机会。